行為金融學對有效市場假說的修正與創新
論文關鍵詞 行為金融學 有效市場假說EMH 異象
論文摘 要 有效市場假說誕生來，已成為現代金融理論的重要基石，然而現代市場上出現越來越多的無效率現象，使得標準金融學的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學理論在20世紀80年代悄然興起，并開始動搖了EMH的權威地位。
一、有效市場假說（EMH）的基礎及其異象
1．EMH理論基礎
有效市場假說是標準金融學的一個重要基石，根據有效市場假說，所有的可以獲得的信息都已經在價格中體現了，市場上沒有人能夠獲得持續的超額收益，證券市場上表現出來的價格就是證券內在價值的最好估計。
有效市場假說的假設基礎有三：“經濟人”假設：投資者都是理性的；隨機交易假設：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機的，之間存在相互抵消的關系，也不足以影響資產的價格；有效套利者假設：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機的，但是當他們遇到理性的套利者時，會被消除對資產價格的影響。
2．與EMH不符的異象
EMH在20世紀60、70年代，得到了多數學者的支持，然而進入20世紀80年代，卻出現了股價異常現象，與有效市場假說相矛盾。這些異常現象主要有：基本面異常、日歷效應、規模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數據來看，投資價值型的股票比投資增長型的股票擁有更高的收益率。日歷效應是證券市場上存在時間最長久的一種異常現象。對日歷效應的研究，主要體現在一月效應、月末效應。規模異常是指根據實證研究發現，投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。
二、行為金融學對EMH的修正
1．對EMH理論基礎的修正
首先，行為金融學理論認為“理性人”假說很難成立。該理論認為現實中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機構和分析師的意見左右，不會分散投資，經常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認為隨機交易假設也不成立。Kahneman指出，人們的行為偏差其實是系統性的，許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券。該行為產生的“羊群行為”，使資產價格進一步偏離其價值。
對于有效套利者假設，Shidfer認為套利行為對價格的修正力量受到一些條件的限制。Mullainathan 指出套利本身具有風險，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會失敗。
2．行為金融學對EMH的創新
（1）行為金融理論對EMH的范式轉換
行為金融理論與EMH有不同的范式基礎。EMH的范式基礎是以人的決策基于理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提，同時認為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會淘汰非理性投資者；繼而運用均值一方差的風險測量方法最終確立投資者的最優決策。但是行為金融理論的范式認為，人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型。因此，不但需要討論人們應該如何最優決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為。行為金融理論范式認為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
（2）行為金融理論對EMH的理論創新
目前為止行為金融雖尚未形成一個完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎上，已經成功地進行了一些理論創新，這其中主要有行為組合理論與行為資產定價模型、BSV與DHS。行為組合理論是在現代資產組合理論的基礎上發展起來的、在現實中投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合。BSV和DHS 模型主要是用來解釋反應過度與反應不足的。
（3）行為金融理論對EMH的方法變革
行為金融理論認為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應性，他們根據決策的性質和環境的不同選擇過程或技術；決策者尋求滿意的而非最優解，更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學和行為經濟學研究成果的基礎上，總結出了投資者行為心理決策中的一些特點，如回避損失和心理會計、過度自信和控制幻覺、錨定效應和羊群效應等。行為金融理論通過對投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等各種異常現象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現代金融理論的顯著特征。
三、結束語
行為金融理論已經從范式轉換理論、創新和方法變革三方面對金融學的發展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現代金融理論的基礎上發展起來的，這也正是一門學科發展過程中的揚棄過程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對狹窄，缺乏完整的理論體系，但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉換趨勢的，代表了金融學未來的發展方向。
參考文獻：
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