財務杠桿對企業投資的影響論文
財務杠桿可以定義為企業的負債程度。在資本結構中，財務杠桿的利用程度不同，對企業的影響也不完全相同。本文以股權集中為背景，主要研究了上市公司財務杠桿與企業投資之間的關系，結果表明：財務杠桿隨著股東持股比例的提高對企業投資的抑制作用逐漸下降。
財務杠桿 企業投資 股權集中
財務杠桿，是指企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用。運用財務杠桿，企業可以獲得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險。資本是企業持續從事生產經營活動的前提條件，企業在投資決策時，必須正確地估算自己的資本成本。企業在進行其它決策時，例如，進行租賃決策、制定營運資本政策時，也必須知道企業的資本成本。由此還需加強財務杠桿和企業投資行為關系的研究，以保證投資的合理性。
財務杠桿和財務風險分析
（1）理論分析
企業負債經營，通常所需支付的債務成本是固定的，它不隨息稅前利潤的變動而變動。所以在長期資本總額不變的情況下，當息稅前利潤增加或減少時，單位息稅前利潤所負擔的債務成本就會相應地減少或增大，從而給每股普通股帶來額外的收益或損失，這就是財務杠桿的作用。
財務杠桿作用的大小，以及由此帶來的杠桿收益和財務風險，通常用財務杠桿系數來衡量。財務杠桿系數是指每股凈利潤的變動率相對于息稅前利潤變動的倍數，其計算公式為：
式中：DFL表示財務杠桿系數；EPS表示變動前的每股凈利潤；△EPS表示每股凈利潤的變動額；EBIT表示變動前的息稅前利潤；△EBIT表示息稅前利潤的變動額。
該公式也可以變換為：
式中：I為負債的利息。
（2）案例分析
假設有X、Y、Z三家公司，它們的息稅前利潤相同，都為100萬元，但資本結構不同。它們的資產、負債狀況見表1。
再假設X、Y、Z三家公司的股東權益全部為普通股，每股面值100元，X公司流通在外的股份為16萬股，Y公司為12萬股，Z公司為8萬股。X、Y、Z三家公司每股凈利潤、財務杠桿系數的計算見表2。
（1）財務杠桿和企業投資之間相關性分析
研究表明：財務杠桿與企業增長之間存在的一種很強的關系。財務杠桿高于行業中值水平的企業，其企業增長速度小于行業增長速度的中值。即使我們控制了現金流、資本開支、銷售增長和托賓Q值的影響，這種結果仍然是成立的。這些控制變量對增長的影響符合我們的預期，行業調節后的企業增長與行業調節后現金流、銷售增長和托賓Q值都是正相關的。代表性的例子就是，如托賓Q值是賬面財務杠桿率的5倍，那么它就是除以總資產后得到的現金流的10倍。因此，對于企業投資來說，一個財務杠桿比率為行業財務杠桿中值2倍的企業保持與投資中值水平相等的投資時，其托賓Q值是托賓Q值中值的2倍，或其現金流也為現金流中值的2倍。這些結果意味著現金流、財務杠桿和托賓Q值在投資方程中的經濟意義幾乎是同樣重要的。
檢驗企業增長和債務之間的關系強度，并將其與企業增長和現金流之間關系的強度進行對比，是直接評估財務杠桿與企業增長之間關系的經濟意義重要性的一種重要方法。在所有的回歸過程，債務額的系數的絕對值比現金流系數要大。特別是對于投資方程而言，債務系數的絕對值上幾乎是現金流系數的2倍，這也證明了與現金流相比，財務杠桿有著相當大的乘數效應，這樣，僅考慮了財務杠桿對支付利息的現金流凈值的影響所作的回歸會嚴重低估財務杠桿與企業增長之間的真實關系
此外由于所有的回歸都使用了普通最二乘法，由此所得到的回歸結果的起因可能是：財務杠桿不是一個預先決定的變最，而足依靠于管理層對企業投資機會的了解所決定的。為了檢驗這種因素的可能性，可建立由兩方程組成的方程組，一個是對企業增長，另一個對財務杠桿，且同時進行估計，通過這種方法，所得出的有關企業增長與財務杠桿之間關系的結果與上述說明的結果是相似的。
（2）財務杠桿和企業增長機會
在企業和部門水平上都存在的財務杠桿和企業增長之間的較強的負相關關系帶來了這樣一個問題：即不論企業投資機會組合品質的高低好壞，財務杠桿的升高是否真的會毫無例外地降低企業增長水平。財務理論中認為：財務杠桿對于那些已經被資本市場發現擁有有利投資機會的企業來說，即對托賓（值較高的企業來說，影響較小。相反，對于那些經營較差，且未被資本市場發現擁有有利投資機會組合的企業來說，由于管理水平差或受其他原因的影響，財務杠桿對企業增長的負面影響較大，與擁有有利投資機會組合的企業相比，這些企業的資本成本會隨其財務杠桿的上升而顯著上升。
另一個假說是 “自然流動性效應”：即不管企業擁有的投資機會組合品質如何，財務杠桿都會降低企業的投資和增長。與流動性效應相關的一個觀點認為：對于那些擁有有利增長機會的企業來說，因為這種企業一般較市場平均水平存在著更大的信息不對稱，因此外部融資對它們而言成本更為昂貴，所以高的財務杠桿會更顯著地降低這些企業的增長。
在相關回歸分析中，我們允許對于托賓Q值高的企業和托賓Q值低的企業，其財務杠桿和托賓Q值之間的關系可以有所不同，這里托賓Q值>1的企業為托賓Q值高的企業。檢驗高Q值和低Q值企業財務杠桿系數差異的P值并未給出，因為各種情況下系數都在0。01水平上顯著不同、回歸結果表明對于托賓Q值較低的企業而言，投資、就業和投資增長都與財務杠桿存在顯著負相關關系。與之相反，對于5個回歸中的4個回歸結果而言，托賓Q值高的企業的增長和財務杠桿之間沒有存在明顯的關系。雖然對于1年度投資增長而言，托賓Q值高的企業的財務杠桿系數顯著為負，但這個系數是托賓Q值較低企業的3/5。總之，單就托賓Q值高的企業樣本而言，企業增長和財務杠桿之間原來存在顯著負相關關系變得并不夠著了。這也表明當企業的增長機會已經被外部投資者所了解時，由于對增長機會預期的作用，企業借款并不會隨著財務杠桿的上升而面臨很嚴重的障礙。因此，如果財務杠桿真的降低了企業增長，那只不過是由于企業擁有的投資組合品質較差或尚未被資本市場發現，因此面臨的外部融資的成本過高，從而使得企業無法從外部融得資金以求發展。
資本結構理論指出擁有良好的投資機會的企業應該保持較低的財務杠桿。如果僅考慮企業增長引起財務杠桿變化的因果關系，那么托賓Q值高的企業的財務杠桿和企業增長之間也應該存在負相關關系。但是相關的實證研究中并沒有發現這種關系的存在。并且在實證研究中，也沒有找到托賓Q值高的企業的財務杠桿缺乏變動的證據。但對于托賓Q值高的企業來說，財務杠桿的均值和中值都是更低的、對于托賓Q值高的企業來說，其財務杠桿系數的四分位數間距是在中值0。199周圍的0。157內；同時，對于托賓Q值低的企業來說，四分位數間距是在中值0。244周圍的0。132內。然而，高托賓Q值和低托賓Q值企業的樣本范圍較為相似。超過25%的托賓Q值高的企業的財務杠桿率超過托賓Q值低的企業財務杠桿的中值水平。因此，財務杠桿的變動對于托賓Q值高的介業和托賓Q值低的企業來說，都是相當重要的。
結語
通過本文研究，股權集中背景下，財務杠桿與企業投資之間主要存在以下關系：
（1）合理選擇財務杠桿，推動企業健康成長。研究表明，高的財務杠桿雖然意味著資金使用的效率高，但是卻有很大的消極作用。除非有好的投資機會，否則高負債就成為企業巨大的壓力，使企業成長受到阻礙。因此，除非企業面臨大好的發展機遇，否則比較穩妥的辦法是不要過分擴張，而是選擇一個低水平的負債率。
（2）高比率的債務應對企業投資和增長起到監督作用，牽制管理人的投資行為，否則容易導致企業走向經營失敗的邊緣，國家投資過熱，損害國民經濟的健康發展。
（3）財務杠桿與企業增長之間負相關關系僅僅存在于托賓Q值低的企業中。這一重要發現表明了財務杠桿對增長的負面效應只會影響那些好的投資機會未被資本市場發現的企業和那些沒有好投資機會但仍然試圖增長的企業。如果托賓Q值低的企業樣本大多數是由那些有邊際增長機會和差業績的企業組成，那么對這些企業的股東而言，財務杠桿的限制作用實際上是可能很有益處的。
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