我國證劵交易所公司化的法律深思

時間：2025-10-13 10:50:06 法學畢業論文

我國證劵交易所公司化的法律深思

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我國證劵交易所公司化的法律深思

　　摘要：全球金融一體化的趨勢與市場競爭壓力的加劇，使得全球新一輪證券交易所跨國并購浪潮再次掀起。

　　在推動我國資本市場發展進程中，證券交易所公司化轉型是提升我國資本市場市場化與國際化水平的重要前提。

　　面對證券交易所公司化改制引發的證券交易所商業角色與監管角色失衡、自我上市與自我監管沖突、監管權力濫用以及自律監管與公共監管沖突等一系列理由，應當立足我國證券交易所的自身發展狀況，結合國外成功經驗，適時更新自律概念的內涵，重新設定自律監管模式，并作出相應的制度安排，如完善內部治理、強化外部監管、健全信息披露等，從而有效消除公司化改制帶給自律監管的影響，優化公司制證券交易所的作用。

　　關鍵詞：證券交易所;公司化;自律監管;跨國并購

　　一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現

　　(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起

　　2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。

　　10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會的批準。

　　在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風起云涌。

　　2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。

　　9日，LSE證實其已經和TMX達成協議，采用全股票交易的方式進行合并。

　　2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進行了深入談判。

　　2月15日，雙方共同宣布已經簽署了合并協議，將聯合組成全球最大的交易所運營商。

　　2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進行談判，準備聯手對紐約一泛歐交易所集團發起主動收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經聘請了美國銀行作為本次合并協議談判的咨詢顧問。

　　相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動對國際證券市場產生了極大撼動，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發生巨大的變化。

　　TMX和LSE合并后，新上市公司會超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業公司上市平臺;德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著全球最大證券交易平臺構建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預示著巨型證券交易所集團時代的到來;新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會成為全球第五大證券交易所。

　　(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動因

　　首先.全球金融衍生品市場交易規模不斷擴大和增長，而傳統的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶提供全方位更便捷的服務。

　　其次，以互聯網電子技術為基礎的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎。

　　一方面，技術的進步突破了空間和時間的限制，使全球二十四小時交易成為可能;另一方面也推動了電子化市場的崛起和發展，在很大程度上瓜分了傳統交易所的市場份額，當傳統交易所面對競爭壓力時，就會積極采取更有效率的業務規則和治理機制。

　　這兩個方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動如火如荼地展開。

　　二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提

　　(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化

　　1、有利于推進政府監管的市場化。

　　市場化改革一直以來都是我國資本市場的發展方向。

　　證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔著證券產品的掛牌上市、交易以及自律監管等職能。

　　因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須轉變當前我國政府對資本市場制約與管理過于行政化的不適當做法，實施我國證券交易所的公司化改革。

　　通過公司化改制，我國的證券交易所將會成為公司法下的公司，在公司治理結構上，形成規范的股東大會、董事會與經營管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法推動和推動市場的規范發展，進而對其監管者負責。

　　公司化的證券交易所可以進一步明晰中國證監會與證券交易所的各自職責權限，使證券交易所擺脫證監會等行政機構的直接制約和約束，轉變證監會對市場監管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監督”方向轉變，從而更好發揮證券交易所一線監管職能，推進我國資本市場的市場化進程。

　　2、有利于自律監管的市場化。

　　我國證券交易所在證券市場監管體制中是屬于自律監管組織，履行對證券交易的一線監管職能，是監管的“靈魂”所在。

　　隨著我國資本市場發展的深化，目前證券發行的核準制將逐步向注冊制過渡。

　　在這個變革過程中，證券發行和上市將實現分離，證券交易所也將逐步按照新的設定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。

　　這將會逐步淡化其作為證監會“附屬機構”的行政色彩。

　　證券交易所作為一線監管者。

　　能夠更好地防范市場風險。

　　以確保證券市場的健康穩定發展。

　　但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實現證券交易所的公司化，待發展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場機制推進我國證券交易所的發展和一線監管水平的提升。

　　(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭

　　隨著我國金融業逐步對外全面開放，證券交易所勢必面對與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場導向轉變，激發自身自我競爭、自我創新、自我重組的發展戰略，從而推動和提高我國證券交易所的國際競爭力。

　　我國證券交易所應未雨綢繆.預見到未來全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉型，通過并購與合作，學習和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進的管理經驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。

　　三、挑戰性：公司化改制對自律監管的影響

　　(一)證券交易所商業角色與監管角色之間固有利益沖突的加劇

　　證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現，傳統會員制證券交易所主要代表會員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。

　　同時，證券交易所作為市場的監管主體。

　　承擔著保護投資者合法權益、維護市場有序運轉與健康發展的社會公共利益。

　　當證券交易所從會員制模式變革為以營利為最大化目標的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業利益與公共利益之間的沖突會更加明顯。

　　一方面，公司化證券交易所以商業化為導向，往往會專注于盈利的持續增長而忽視自身的自律監管職責，在內部利潤最大化驅動下可能降低監管標準以獲取更多的商業利益.如為了吸引市場上更多發行人的股票在其上市交易會競相降低上市門檻標準。

　　另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業運營的決策時，可能會漠視社會公共利益，在外在競爭壓力推動下減少監管資源的投入，影響自律監管職能的發揮，難以為市場的健康有序提供一個強有效的監管環境。

　　因此，公司化證券交易所可能會“弱化證券交易所應具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發展亟需面對的一個重大理由。

　　(二)證券交易所自我上市與自我監管之間新利益沖突的產生

　　公司化證券交易所的一個最主要優勢在于可以上市進行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。

　　實踐中，境外大多數證券交易所在公司化改制后立即公開發行股票.并迅速在自身市場進行上市交易，融通更多資金。

　　這種情形將會產生新的理由：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉制后的公司化證券交易所會積極上市交易，此時，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會導致監管的復雜性，證券交易所上市可能會使其對其他上市公司產生一種歧視性的監管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監管者的職責。

　　顯然，對于“既是運動員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質疑其對資本市場健康發展能否真正發揮一線監管的作用。

　　因此，公司化證券交易所自我上市后所產生的利益沖突的嚴重性可能會超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監管地位帶來最為明顯的挑戰。

　　(三)證券交易所濫用監管權力風險的增加

　　公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營會更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準入壁壘時，證券交易所極有可能為了獲取更多商業利益而濫用自身的監管權力。

　　這種濫用監管權力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監管。

　　證券交易所在市場運營中，很有可能會和自己的監管對象包括其他上市公司或者提供市場服務的證券經紀商成為相互競爭的對手，此時，證券交易所可能會采取一些不合理的監管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。

　　如證券交易所可能利用其監管職權在關于市場準入門檻、上市交易條件等諸多方面設置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時可能還會利用其監管地位去獲取競爭對手的商業信息，為自己謀取更多的商業利益。

　　其二是濫用監管權力進行融資，把監管收入用于商業目的。

　　公司化證券交易所收入主要有商業收入和監管收入兩部分，但是兩者很難區分.也正是因此構成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監管權力為其經營活動融資提供了滋生的溫床。

　　(四)證券交易所自律監管和證監會公共監管之間利益沖突的引起

　　在我國證券市場監管體系中，中國證監會占據著絕對主導地位，其對整個證券市場進行監管。

　　以實現市場的公平、公開與公正，維護投資者的合法權益，推動證券市場的有序健康發展。

　　證券交易所作為監管體系中重要的自律監管機構，在一定程度上也承擔著履行證監會公益性職責的任務。

　　但是公司化證券交易所以商業化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會導致其不能正常發揮自律監管作用。

　　放縱市場中的一些投機行為，漠視社會公益性監管的存在，從而產生與政府監管機構即證監會公共監管職能的沖突。

　　四、策略性：公司制證券交易所利益沖突的解決

　　(一)自律內涵的更新

　　自律是證券業的基石。

　　自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業自身制定和執行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業自身在自律規則的制定和執行中能夠同時充當立法者和法官的兩種角色。

　　就證券交易所來說，其自律主要表現為由會員制定和執行交易所的規則，交易所解決會員之間的糾紛。

　　隨著時間的推移，市場的發展，傳統交易所監管職能除了對會員的監管以外，還承擔著對上市公司、交易過程的監管。

　　因此，“自律”的提法已經突破了其固有涵義.不再是嚴格作用上的自律含義。

　　證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統的會員，證券交易所也就不完全由會員制約，其規則當然也不完全由會員制定.而是由證券交易所的股東來決定。

　　因此，在公司化證券交易所中，其對會員的監管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內涵提出了挑戰，相應地，證券交易所不再是完全的自律組織。

　　基于這個理由，有學者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監管組織”，或者用“市場監管”代替“自律監管”。

　　這兩種觀點中，“一線監管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場監管中的地位，也符合證券交易所組織結構的發展目前狀況。

　　如今在我國資本市場發展實踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實施，但證券交易所“一線監管組織”的地位已經得到證明和認可。

　　目前基于傳統和慣例，人們仍使用自律的提法，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監管職能的履行。

　　不過，在證券交易所公司化轉型的浪潮中。

　　當傳統自律的內容和范圍受到變化和挑戰時，應該適時更新和重塑自律的內涵。

　　而不能一味固守陳舊觀念。

　　(二)自律監管模式的選擇

　　公司制證券交易所自律監管模式的重新設定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監管權力扭曲競爭的一種方式。

　　縱觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內部設立兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個則是非盈利的相對獨立監管機構。

　　如澳大利亞。

　　(2)將證券交易所的監管職能分離出去，成立一個全國性的、獨立性的自律監管機構，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監管職權轉移給政府監管機構。

　　如倫敦。

　　(3)將證券交易所自律監管分為會員監管和交易監管兩個部分。

　　如歐洲。

　　無論采取何種模式，都強調政府對證券交易所自身的監管，以防止公司制證券交易所由于商業利益導向而滋生監管腐`的特點。

　　在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內設置一個具有獨立性的、非盈利性的市場自律監管評估機構。

　　負責監督和評估證券交易所監管的公正性和合法性，既可以避開自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護自律監管的公平與正義。

　　另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實際。

　　按照我國《證券法》的相關規定，滬深證券交易所都已經成立了上市復核委員會，職責是對相關當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進行復核。

　　同時，上海證券交易所的上市規則、交易規則以及會員管理規則還規定.相關當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監管措施不滿意的，可以申請復核。

　　因此，審時度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復核委員會變革為一個獨立性的監管評估機構。

　　(三)公司治理結構的完善

　　為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營過程中能夠注重社會公共利益.完善公司制證券交易所的內部治理結構就成為解決交易所商業角色和監管角色利益沖突的一個重要措施。

　　從維護證券交易所會員利益、保護投資者利益的角度出發，結合我國的國情。

　　滬深證券交易所的公司化改革需要在清產核資的基礎上，將一些國有產權按照會員在證券交易所。

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