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經我國開放式基金投資策略的影響因素分析
摘 要：近幾年我國基金數目急劇增加，為吸引投資者基金管理公司在業績方面的競爭日益激烈，如果業績不好，基金經理作為公司的投資代理人就難以逃脫離職或解雇的命運。為了保持職位和維持良好的市場聲譽，基金經理有足夠的動機去改變公司制定的投資策略。本文利用2002年至2005年的基金面板數據對影響開放式基金投資策略的因素進行實證研究，研究發現：(1)資產組合換手率和投資者的贖回份額、經理年齡顯著正相關；(2)資產組合換手率與基金業績、基金規模顯著負相關；(3)股票型基金與資產組合換手率顯著正相關，債券型基金與資產組合換手率無相關顯著性。 論文網在線
關鍵詞：開放式基金，投資策略，換手率，基金業績
1 引言
近幾年國內的基金業發展迅速，開放式基金數量急劇增加，從2001年最初成立的3只開放式基金，到2003年數量發展到56只，到2005年數量達到169只。基金之間的競爭日益激烈，因為業績的原因基金經理的更換就成了基金管理公司穩定和吸引投資者以及平息投資者的贖回和抱怨的一種例行手段。據不完全數據統計，至2005年12月底，超過300個經理擔任過151只開放式基金的經理，更有些基金在一年內先后更換了4個經理(天相投資顧問網)。統計表明，我國基金經理平均任期不足18個月，而美國的基金經理平均任期在5年以上，因此，國內的基金經理可以說是一個“短命”的群體。
價值投資是基金管理公司不約而同的宣傳口徑，價值投資追求的是長期投資。在存在著如此嚴重的被替代風險情況下，基金經理作為基金管理公司的投資代理人，為了保持有足夠好的業績表現，吸引更多的資金流入，從而保持自己的職位，維持自己的良好市場聲譽，因此，基金經理有足夠的激勵去改變基金管理公司制定的投資策略。
本文試圖通過實證研究找出影響開放式基金經理的投資策略的因素，分析這些因素之間的關系，找出基金經理的投資策略的改變方向，以期為市場管理機構和監督機構提供一些有價值的結論。
2 文獻回顧與模型假設
投資者的贖回權利可以解決可能發生的基金經理的道德風險問題，但是資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會把資金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后對投資者的現金流和基金業績之間的關系進行實證研究，指出資金的流入與基金近期的業績有顯著的正相關，Berk和Green(2004)通過對資金的流入流出與業績的關系進行理論模型的論證，發現資金的流入主要依據過去業績。由此得出理論假設1：基金經理投資策略的變化與基金業績正相關。
基金作為國內最大的機構投資者，基金的規模越大，其投資組合的變化對證券市場的沖擊也越大，每次的大宗交易的成本也隨之增加，造成對其凈值的影響也越大，因此越不愿意隨意改變投資組合，由此得出理論假設2：基金經理投資策略的變化與基金規模負相關。
Chevalier和Ellison(1997,1999)通過分析基金經理的職業憂慮和他們對承擔風險的態度，指出年輕的經理比年長的經理更不愿意承擔非系統風險，資產組合更趨于保守，資產組合的變化也少。由此得出理論假設3：基金經理投資策略與經理的年齡負相關。
文獻表明，投資者的短期投資行為還會導致上市公司的經理在作出投資決策時也會只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)認為當公司被追求短期利益的資金控制時，公司管理者即使答應給投資者一個長期的經過風險調整后的正收益回報，也不可能忽視短期的業績，也不會進行長期投資，因為短期套利行為的成本更低，會被頻繁地得到運用，這就導致被錯誤定價的資產需要更長的時間向基礎價值回歸，另外，長期投資缺乏流動性，短期的套利壓力迫使公司經理采取短期投資。由此得出理論假設4：基金經理投資策略的變化與投資者的贖回數量正相關。
3 建立模型
3.1 樣本數據的選取
截至2005年12月30日，共有164只開放式基金正式運作。為了能夠得到較長的實證數據，選取的樣本其運作時間不少于2年，在滿足數據時間長度要求的前提下，這樣的基金共有56只，其中股票型基金31只，債券型基金（包括偏債型基金）15只，股債平衡型基金8只，保本基金1只，貨幣型基金1只，由于貨幣型基金的指標計算與其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作為樣本，由于保本基金的投資策略比較靈活，故把它歸入股債平衡型基金里。為了能夠更好地反映影響因素和基金經理的投資策略之間的關系，采用時間序列數據和橫截面數據相結合的面板數據進行研究，數據取樣時間從2002年1月1日到2005年12月30日，所有的數據來源于Wind資訊數據庫、中國基金網、天相投資網及各基金管理公司網站公布的數據綜合整理得出，Wind數據庫可以得到較完整的基金凈值數據，天相投資網和中國基金網可以得到基金經理的年齡數據，中國基金網還可以得到基金的季度報表、半年度報表、年度報表資產組合的數據。數據分析采用Stata9.0和Eviews5.0統計軟件。
3.2 實證模型的建立
根據Chevalier和Ellison(1999)衡量基金經理投資行為的方法，用資產組合的換手率來表示基金經理投資行為的變化。模型選取資產組合換手率作為被解釋變量，選取基金凈值增長率、基金規模、基金經理的年齡、投資者的贖回份額、兩個虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量，加入兩個虛擬變量的目的是檢驗哪種類型的基金的投資策略更容易發生變化。各變量的定義如下：
(1) Hsl：換手率＝股票或債券買和賣的數量的變化/資產組合的持有數量，由于基金的報表中只披露資產組合中的前10名，這些樣本基金前10名的資產規模占了基金全部資產的40%以上，有些高達80%，因此本文就把這10只股票當作該基金的全部資產組合來看待，通過計算這10只股票的換手率來衡量基金經理投資行為。
(2) Jzl：基金凈值增長率＝(期末凈值－期初凈值)/期初凈值；
(3) Gm：基金規模，用對數Log表示；
(4) Age：基金經理的年齡，在計算年齡時，如果原始數據中沒有經理的出生年月，只有從業時間時，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假設經理都是在21歲大學畢業后開始從事本行業，因此就用數字21加上從業時間即為經理的年齡。
(5) Shl：投資者的贖回份額，用對數Log表示；
(6) Gpx：虛擬變量，表示股票型基金；
(7) Zjx：虛擬變量，表示債券型基金；
根據以上變量，我國開放式基金投資策略的影響因素的實證分析模型為：
為了檢驗變量加入模型中的可行性，采用逐步回歸分析方法進行判斷(如表2所示)。
4 實證結果 論文網在線
4.1 描述性統計
表1 描述性統計結果
從表1中可以看出，基金資產組合的換手率平均為2.236，說明資產組合在每個季度大約有2.2只股票的持有數量發生變化，資產組合的變換還是比較頻繁的。
4.2 實證模型的回歸結果分析
表2 模型逐步回歸結果變 量模型1模型2模型3模型4模型5模型6
表2 模型逐步回歸結果
從表2可以看出，在逐步回歸過程中，調整R2(即 )在不斷地增大，說明這些變量加入模型是可行的。模型6中各系數的顯著性如表3所示。
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