銀行債權與自由現金流效應研究
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[摘 要]本文結合公司治理和資本結構中的債權治理效應的相關理論，以銀行債權治理效應為視角，對我國銀行債權與自由現金流效應進行研究。全文以2004―2008年度我國廣東省上市公司為樣本展開實證研究，結果顯示：銀行債權未能從自由現金流途徑發揮正效應，對公司績效的促進作用不明顯。
[關鍵詞]銀行債權 自由現金流效應 廣東上市公司
一、引言
自20世紀90年代我國建立資本市場以來，上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國人民銀行貨幣執行報告》數據表明我國國內非金融機構貸款所占比重基本保持在80 %左右。可以說，目前我國上市公司的融資格局仍然是以間接融資為主、直接融資為輔。上市公司過度依賴銀行貸款，利用自身的信息優勢以及控制的自由現金流從事損害公司價值而使高管受益的非盈利項目，從而導致過度投資等機會主義行為。上市公司可以通過自由現金流操控經營利潤以便影響銀行貸款融資決策，那么銀行對這種操控自由現金流行為的債權治理起到作用了嗎?本文將以廣東上市公司為例，進行實證研究。
二、文獻回顧
有關債權融資和上市公司自由現金流的研究，可追溯到自由現金流假說(Jensen，1986)。該假說認為，當管理者利用自由現金流過度投資時，貸款作為債務能夠通過減少自由現金流來降低代理成本，提供了比其他外部融資更有效的監督作用(Diamond，1984)。國外相關實證研究比較多，John & Senbet (1987)通過研究發現，債務融資可以對經理人的過度投資問題起到約束作用。 Stulz(1990)認為銀行可以在債務中增加限定性條款以抑止過度投資。Richard Chung 等人(2005)研究發現自由現金流與操控性應計利潤顯著正相關，高自由現金流、低成長機會的公司更易于盈余管理;債權融資能緩和自由現金流對盈余管理影響。Richardson (2006)研究表明過度投資與自由現金流顯著正相關。國內相關研究主要集中在股權融資、自由現金流和過度投資的研究，而銀行債權對自由現金流約束機制的研究比較少。陳紅明(2005)從隨意性支出角度對自由現金流假說進行檢驗，發現自由現金流代理成本和“債務控制效應”在中國確實存在。沈紅波、張春和陳欣(2007)研究發現自由現金流越高的銀行貸款公告累計超額收益越高，表明自由現金流假說在企業融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監控效率。
三、實證研究設計
1.研究假設
根據上文債務融資治理效應的理論分析，我們知道，債權融資對公司的治理績效有積極的效應。在我國，債務主要由銀行提供，銀行給企業提供貸款，一般會對企業加以限制，從而促使企業提高經營績效，公司的銀行的貸款率應該與公司績效成正比。因此提出假設：銀行資產負債率與公司績效顯著正相關。
2.樣本選取和來源
本研究所選取的樣本范圍為在2004年至2008年間持續經營的滬深兩市僅發行A股的廣東上市公司。所取變量以五年數據的平均值計算。
本文所使用的數據全部來自中國證監會網站(www.csrc.gov.cn)、上海證券交易所網站(www.sse.com.cn)以及國泰安CSMAR數據庫。
經過篩選和剔除，保留了95家公司共475個樣本進行研究。本文的計算過程以SPSS17.O軟件來完成。
3.變量選取和設計
(1)績效指標用總資產收益率ROA。計算公式：凈利潤/年末總資產。
(2)銀行貸款負債率。銀行貸款按期限可分為短期貸款和長期貸款。
(3)企業規模(SIZE)和成長性(GROWTH)。企業規模用企業總資產的自然對數作為衡量指標;成長性用稅前利潤增長率來表示。
具體變量解釋詳見表1。
4.實證模型設計
(1)ROA=C+β D +β size+β growth +￡
(2)ROA=C+β D +β D +β size+β gr四、樣本數據處理和結果分析
Jensen(1986)把“自由現金流量(Free Cash Flow，以下簡稱FCF)”定義為“企業現金中超過用相關資本成本進行折現后NPV>0的所有項目所需資金之后的那部分現金流量”。該FCF與會計意義上的自由現金流量(以下簡稱AFCF)不同，它難以進行度量。雖然在實證中，經常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當公司無NPV>O的投資項目時這兩者才會相等。為此，必須配合其他指標(如投資機會、成長性)才能更好說明。一般情況，Tobin s Q是一個比較好的衡量指標，它是指公司的市場價值與資產重置成本的比值，當Q>1時，表示公司有好的投資機會，反之，則投資機會較差。但由于中國上市公司的現實情況，公司的市場價值難以客觀度量，而且重置成本的計量也存有太多主觀因素，所以運用這指標時會有很多限制。為了克服運用此指標的限制，我們首先計算出AFCF，然后根據成長性指標對樣本分類，最后進行均值比較，以及參數的檢驗，從而做出判斷。
分類的依據為：以成長性的均值為劃分依據，若Growth ≤0，表明公司沒有好的投資機會，稱作低成長類公司;若0.5>Growth >0，稱為中等成長性公司;而Growth ≥0.5，歸為高成長性公司。一般高成長性類公司的AFCF就不能當作Jensen所指的FCF，這里只把低成長性類公司的AFCF當作是Jensen所指的FCF。若低成長性類公司的AFCF>0，且并不顯著低于高成長性類公司的AFCF，而且低成長性類公司數目很多，那么我們就可以認定自由現金流問題大量而嚴重的存在著。
至于自由現金流的代理成本的判斷，可以通過三類公司的績效指標和代理成本指標的比較來進行。績效指標反映企業的投資效率，一般投資效率高，則績效高，自由現金流的代理成本則小，反之，則相反;代理成本指標，反映公司組織效率和管理者利用自由現金流進行在職消費的情況，在職消費小和組織效率高，則代理成本低，自由現金流的代理成本則小，反之，則相反。
從表2和表3的結果可以看出，除自由現金流指標和代理成本指標的均值t檢驗不顯著外，其它指標的差異至少在5%的顯著水平下顯著存在。從而可以得知，低成長類公司即使沒有較好的投資機會，而擁有的現金流較中等成長性、高成長類的公司都要高，所以它們的自由現金流AFCF就是Jensen的FCF。且占總樣本數達到47%，可見詹森的自由現金流嚴重的存在著。同時，低成長性公司負債率和其它類公司相當，這表明，擁有大量自由現金流的的低成長類公司并沒有充分發揮負債對降低自由現金流的作用。從總資產收益率指標和綜合績效指標P來看，低成長類公司要比其它類公司要低得多;再從代理成本指標比較，可以看出，低成長類的代理成本和其它類公司相當。代理成本相當，但績效卻低于其它類公司，這表明低成長類公司因自由現金流所引發的代理問題較為嚴重。
根據上面模型的實證分析，可以看出，對于自由現金流方面，銀行貸款未發揮其應有的作用。銀行貸款治理未能從自由現金流途徑發揮正效應，對公司績效的促進作用不明顯owth +￡
ROA是績效指標、D 是銀行貸款類指標、β 、β 、β 、β 為系數，￡為誤差項。
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